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　　当下，公募基金越来越卷：产品同质、赛道拥堵、持股抱团、主题偏离……为了跑出C位，基金经理们“挤破了头”！

　　于是乎，大家见多了业绩非常优秀的基金经理。而我，却想找寻那些“有趣的灵魂”……

　　恽雷，香港中文大学化学博士。2015年5月加入南方基金，历任国际业务部助理研究员、研究员；2017年12月30日至2018年8月7日，任投资经理助理；2018年8月7日至2021年11月19日，任投资经理；2021年11月19日至2024年9月13日，任南方瑞合基金经理。恽雷现任国际业务部部门负责人，在管基金包括南方产业智选、南方全球精选、南方沪港深核心优势以及一只在发基金南方多元价值。

　　恽雷目前在任基金资产总规模36.72亿元，在管基金最佳任期回报33.04%。

　　研究员在刷基金中报时，发现一只基金（南方全球精选）中报内容与之前风格大变，于是引起了我的注意。

　　报告中写到：“笔者是非常欢迎这样的探讨和指正，在投研中不同观点的碰撞以及独特切入问题的视角有助于笔者和笔者的团队更好的对认知进行纠偏，我们是一支年轻的投研团队，在关于市场的问题上依然有不少值得完善和提升的地方。我们愿意把这些思考记录下来，分享出来，从某种程度上也是阶段性对自己做一次体检”。

　　“笔者很认同的一位深度价值投资风格的前辈曾经在播客中分享过，投资是用中等马的价格买上等马，用下等马的价格买中等马。”

　　“笔者回想过去两年听过的最有意义的一场路演是一家民营房地产企业老板对于18年以来的心得体会——站在五年前的那个时刻，很少有人能看清楚房地产行业发生了根本性的变化， 如果能看清楚，那时候绝对不会在行业的高点进行扩张了。”

　　“笔者在过去一年多的时间，学习资产配置相关理论的时候，查阅了不少参考资料。但是，坦率地说，可以看到的是行业以大类资产配置为名的材料，实际上大部分都在做资产比较或者资产轮动。”

　　“笔者在这里也想分享一下过去一年研究资产配置的一些基础的感悟，欢迎读者批评指正。”

　　“感谢南方全球精选这支基金自笔者去年年底管理以来新增的持有人，坦率地说，在笔者看来一些持有人的宏观水平远远超过了本人，大家在相互探讨交流观点的同时也给我带来了不少优化组合配置的启示。”

　　“在金融学课程上面，我们学习过的最基础的资产定价模型为夏普在 1964 年提出的资本资产定价模型（Capital asset pricing model，CAPE），即预期收益率 = 无风险利率 +贝塔系数*（市场预期收益率-无风险利率）。尽管是获得诺贝尔奖的理论，但在实际使用过程中却饱受质疑，马科维茨质疑资本资产定价模型假设每个投资者都是风险厌恶的理性投资者，且每个人都进行相同的投资组合最优化过程。”

　　“同样，畅销书《黑天鹅》作者塔勒布也表达了对夏普和马科维茨的否定，无论是现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）还是资本资产定价模型（CAPE）都是基于正态分布假设下，投资的风险可以表示为收益率的标准偏差，但在实际市场环境中，尤其是有经验的投资者都知道，投资收益率并不严格按照正态分布，存在极端收益水平的长尾分布，亏损的风险远超统计规律。”

　　恽雷还开玩笑说，“（写到这里，笔者也忍俊不禁，可能经济学家确实需要来资本市场历练历练）”

　　“在做资产配置的过程中，我们是否需要“照抄”别人所谓“高大上”的模型呢？答案是否定的，也不需要神话某个资产配置模型，橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳。”

　　“在笔者看来，资产配置框架的构建类比于房子的建造过程，每位组合经理（Portfolio Manager）都是自己房子（组合）的建筑师。历史上，能在资产配置领域获得重大突破的，要么是可以在原本房屋整体设计布局中引入亭台楼阁，小桥流水，起到画龙点睛的作用。”

　　“另外一种思路就是笔者经常喜欢看的一档电视节目叫做《梦想改造家》，电视节目中的这些设计师通常可以把一些居住环境较差的房子通过内部格局重新设计打造，构建出给人带来温馨舒服的感觉。”

　　“你的职责就是把不同的模块（瑞·达利欧在《原则》里面形容的“投资的圣杯”就是找到15个或更多良好的，互不相关的回报流）构建出让自己住着安心舒服，真正属于自己的房子，所以掌握建造房子的方法可能是资产配置更为底层的意义。”

　　“一所住着舒服的房子一定需要每个房间，卧室，客厅，书房，洗手间，厨房，书房能够有相对稳定的风格，相互融合，相得益彰；而不是在哪个房间待的时间久，我们就应该重点设计这个房间。”

　　“好像每个人说的都有道理，因此江湖中从此多了很多的门派信徒。在笔者看来，产生这些分歧的主要原因和金庸小说中华山派气宗和剑宗之争有类似的地方，来源于大家看待问题的角度并不一样，回归常识武侠小说中哪一个武林高手最后不是内力充沛，剑术精湛。”

　　“基金经理对客户而言往往只是一连串的标签“学霸”,“名校”，“博士”，“CFA”等等，坦率地说这只能证明基金经理在学校或者考试这种“有限游戏”玩的还不错”

　　“可是资本市场是一个非常复杂的系统，没有特定的取胜规则，是一种无限游戏。在无限游戏中，活下来是最为重要的事情”

　　最后，恽雷还贴心的给他的持有人们推荐了自己的书单：一本是来自于普信集团的塞巴斯蒂安．佩奇的《杰出投资者的顶层认知》，第二本是一本小册子《控制论与科学方法论》，最后一本艰涩难懂的书来自于AQR 的安蒂．伊尔曼恩的《预期收益：投资者的获利指南》，坦率地说，最后一本书笔者也没读懂多少，但似乎每一次翻的时候，总能获得点启发。